Positioning for 2021
Because the market is at a possibly critical juncture and its direction is much debated these days, I'm going to spend an unusual amount of time discussing positioning going forward. Thus, you might end up feeling this memo should have been titled Preview of 2021 rather than 2020 in Review.
시장이 치명적인 단계에 아마도 있고, 방향성이 논란되고 있는 요즘이기 때문에, 나는 앞으로의 포지션에대해 논의하는데 이례적인 시간을 쓸 것입니다. 그러므로, 당신은 이 메모를 다 읽고 느끼는 것은 이 메모의 제목이 2021의 전망이 아니라 2020의 리뷰일 것입니다.
Investors often imagine there are two distinct macro environments : times when the future is clear and times when it isn't. In reality, though, these periods are all pretty much the same, since perceived clarity regarding the future often turns out to have been illusory. Most macro forecasting consists of extrapolating current levels and recent trends with minor tinkering. While predictions of "no change" are often right - as continuation is the general rule - they give rise to little in terms of profit. Only forecasts of major deviation from trend can be highly profitable. But to be so, they also must be correct, and they rarely are. That's why profitable macro forecasts (and successful forecasters) are few and far between. This negative view on forecasting is a major theme running through Oaktree's culture and the reason we don't base our investments on macro forecasts.
투자자들은 가끔 상상한다, 두가지 뚜렷한 기계적 환경이 있다고 : 미래가 명확할때와 그렇지 않을때. 실제로는, 비록, 이 기간이 꽤 같다, 미래에도 계속될거같던 명확성이 환상처럼 바뀌고는 합니다. 대부분 매크로 예견은 현재단계의 추론과 사소한 팅커링의 현재 트렌드로 구성된다. "변화없음"으로 예상한 동안 종종 맞다 - 일반적 규칙이 지속됨으로 - 그들은 짧은기간의 상승으로 수익을 준다. 추세에서 크게 벗어나려는 예상만이 큰 수익을 줄 수 있다. 하지만 그렇게 되기 위해서는, 그들도 또한 옳아야한다, 그리고 드물어야 한다. 그것이 수익을 올리는 매크로예상( 그리고 성공적인 예상가 )이 왜 적고 서로 멀리있지 않은지 입니다. 이 부정적인 예상은 오크트리의 문화를통해 가고있는 주요 주제이고 우리가 매크로 예상에 기반한 투자를 하지 않는 이유 입니다.
Most investors felt that the beginning of 2020 was a time of clarity: the economy and the stock market were both expected to continue advancing. While everyone knew they wouldn't do so forever, nothing seemed poised to make them stop. And then came the strongest exogenous shock we've ever seen - the novel coronavirus - proving once again that we never know what's going to happen (and that even though we can't predict, we should prepare - more on this later). Today's environment, in contrast, seems to be characterized by a lack of clarity. Experts are expressing highly divergent opinions regarding the outlook for U.S. markets, with strong arguments both bullish and bearish.
대부분의 투자자들은 2020년의 시작을 깔끔할것이라 느꼈다 : 경제와 주식시장이 함께 지속적으로 성장할 거슬 기대했다. 모두가 그들이 영원하지 않다는걸 알면서도, 그들을 멈추게 만들 태세가 없어 보였다. 그리고는 우리가 경험한적있는 강력한 외인성 쇼크가 왔다. - 신종 코로나 바이러스 - 우리는 결코 어떤일이 일어날지 모른다는것을 다시한번 제공한 (비록 예상할수는 없었더라도, 준비는 해야했다). 오늘의 환경은, 대조적으로, 명확함의 부족으로 인한 개성화로 보인다. 전문가들은 미국시장의 전망에서 높은 이견을 보인다, 강세론자와 약세론자의 강력한 논쟁을 통해서.
Most important on the positive side of the ledger, we seem highly likely to have a healthy economy for a good while, and the Fed has telegraphed its plan for years of accommodative monetary policy to keep it that way. The economy continues to reopen and recover from the pandemic, and this process should speed up as the vaccine rollout accelerates. President Biden's administration wants to provide unprecedented levels of financial support and stimulus, and the Democrats probably have enough control of the two houses of Congress to do so.
원장의 긍정적부분에서 중요한것은, 우리가 한동안 건강한 경제를 가지고 갈 가능성이 높아 보인다는 것이다, 그리고 Fed는 협조적인 통화정책을 몇년간 유지할거란 속내를 보였다.
경제는 계속 판데믹으로부터 다시 열리고, 회복 되고있다, 그리고 이 과정은 백신이 나오며 가속화 되고 있다. 바이든 대통령의 행정은 전례없는 재정지원과 부양책을 제공하기 원하며, 민주당은 아마 두 당의 의회를 충분히 조절할 것이다.
I'm particularly impressed by the potential for well above average consumer spending. Think about all the things you didn't spend money on in the last 12 months, such as vacations, dinners out, concerts and shows, and clothing for special occasions, and about the millions of Americans of whom the same is true. Now consider the households that made more money last year than they did the year before - Starting with those who received support checks but didn't suffer job losses. This caused real personal income to grow at the fastest rate in 20 years. Harvard economist Jason Furman estimates that the combination of above-trend income and below-trend spending has created roughly $1.8 trillion of extra disposable personal income since the beginning of the pandemic. Finally, add in the very positive wealth effect from last year's multi-trillion dollar appereciation on stocks and still more on homes.
나는 특별히 감명받았다 평균소비의 긍정적인 증가세로부터. 이것을 모두 생각해보면 당신은 지난 12달동안에 돈을 쓰지 않았다, 휴가,외식,콘서트와 쇼, 특별한 경우를위한 의류, 수백만의 미국인들이 같았던것이 사실이다. 이제 작년보다 더많은 돈을 벌었을 가계를 생각해본다 - 직업을 잃은 고통을 받지않으며 지원을 받기 시작한. 이것은 실질 개인소득을 지난 20년에서 가장 가파르게 증가시킨다. 하버드 경제학자 제이슨 펄만은 추세이상의 소득과 추세이하의 소비의 결합이 판데믹의 시작 이래로 여분의 일회성 개인 소득이 약 1.8조달러에 달한다고 추정한다. 결과적으로, 지난해 주식과 주택에대한 달러가치 절상으로부터 온 긍정적 재정의 효과를 더한다.
The combination of this extra disposable income with the ending of a prolonged period of isolation and release of pent-up demand has the potential to add substantially to short-term economic growth. Many economists expect U.S. GDP to rise at a well above average rate this year, and with the early months likely to be slow, that implies big gains later in the year. Morgan Stanley, to pick one source, predicts that 4Q21 annualized GDP will be 7.6% above 4Q20. While the lockdown-related recession was painful, it set the stage for some very positive year-over-year comparisons in the period immediately ahead.
장기간의 고립과 억압된 수요의 완화를 동반한 추가 가처분 소득의 결합은 짧은 기간의 경제성장의 추가 가능성을 잠재하고 있다. 많은 경제학자들은 미국의 GDP가 올해 평균보다 잘나오기를 기대한다, 그리고 초기 몇달은 느릴 것 같아서, 연말에는 큰 수익을 기대한다. 모건 스탠리, 출처를 하나고르면, 21년 4분기 평균 GDP는 7.6%를 전망한다 20년 4분기보다 높은. 경기침체로 인한 락다운동안 고통스럽다, 그것은 YoY로는 상당히 긍정적인 기반을 마련한다, 즉시 앞에 놓인 상황에서.
The strong economy will be abetted by a Fed that has promised to keep interest rates low for years and to continue buying bonds. The Fed will make every effort to keep monetary policy accommodative to support economic growth and job creation. It clearly demonstrated in the last year that its tools are varied and powerful, at least in the short run.
호경기는 연준이 낮은 금리를 몇년간 약속하는것에 걸려있다, 그리고 계속해서 채권을 사줘야한다. 연준은 경제성장과 고용창출을 지원하는 적절한 재정정책을 유지하기 위해 모든 노력을 할 것이다. 그것은 지난해 명백히 증명되었다, 그것의 도구들은 매우 다양하고 강력하다고. 적어도 짧은기간 작동하기에는.
A related positive to consider is that market tops usually occur with the economy several years into the up-leg of the cycle and vulnerable to recession. This time, however, we have strong markets at the beginning of what may prove to be a long economic recovery. The fact that we already see full asset prices so early in the recovery is a source of risk. But on the other hand, the fact that the economy is likely to grow for several years is very encouraging.
고려해야할 긍정적인 점은 시장 고점이 빈번하게 일어난다는 것이다, 회복기에 접어든 몇년동안 ,그리고 경기침체에 취약하다는 점. 이번에는 , 그러나, 우리는 강한 시장을 가진다, 긴 경기 회복이 일어나길 바라는 시작점에서. 사실은 우리는 이미 보았다, 모든 자산가격이 너무 빨리 회복되는것은 위험하다고. 하지만 다른점에선, 경기가 몇년동안 성장할것처럼 보이는 사실은 매우 고무적이라는 것이다.
Finally among the positives, I believe U.S. political uncertainty has declined somewhat, truncating the extreme tails of the distribution of possible events. With a center-left president and tiny Democratic majorities in both houses of Congress, I believe redical legislation is unlikely to be enacted.
결국 모든 긍정적인점을 넘어서, 나는 믿는다 미국의 정치적 불확실성이 가진 어떤것을 거절한것 긍정적인 사건의 분포의 극단적인 꼬리를 잘라낸 것을 거절했다고. 중도좌파의 대통령과 작은 민주당, 양측 의회에 있는, 둘이 함께, 나는 믿는다 의료법이 제정될 것 같지 않다고.
Arrayed against the optimistic outlook regarding the two most important things, the economy and the fight against the pandemic, are a number of concerns. The shortest-term risk is the possiblity of umimpressive first quarter GDP data. The latest severe wave of the virus, which took daily cases in the U.S. to record levels, may have slowed current economic activity (so far, the economic data are very mixed). But everyone knows this, and investors have been willing to "look across the valley" for the past eleven months and are unlikely to stop now, when strong growth is right around the corner.
가장 중요한 두가지 것에대한 낙관적인 전망에 대해 배열하면, 경제와 판데믹과의 싸움, 은 우려의 숫자다. 가장짧은 기간위험은 인상깊지않은 1분기 GDP수치의 가능성이다. 최근의 심각한 바이러스 웨이브는, 미국의 일일확진자로 보는, 현재의 경제활동을 둔화시켰을지 모른다. (머지않아 경제 수치는 매우 혼란스러울것) 그러나 모두가 알듯이, 투자자들은 바라고있다 "계곡을 건너서 본다" 지난 11개월동안 그리고 멈추고 싶어하지 않는다, 강력한 성장이 직면해있는 이때.
The biggest risk of all is the possibility of rising interest rates. Rates have declined quite steadily for the last 40 years. This has been a huge tailwind for investors, since a declining-rate environment lowers the demanded returns on assets, making for higher asset prices. The linkage between falling interest rates and rising asset valuations is a good part of the reason why p/e ratios on stocks are above average and bond yields are the lowest we've ever seen (which is the same as saying bond prices are the highest).
모든것의 가장 큰 위험은 금리상승 가능성이다. 금리를 지난 40년동안 꽤 꾸준하게 감소했다.이것은 투자자들에게 큰 역풍을 가진다, 금리 하락 환경동안, 요구된 자산 수익률을 낮추어, 높은 자산 가격을 만들면서. 금리하락과 자산가치 상승의 연결고리는 좋은 부분이다, 주식의 per가 평균이상으로 있는 이유. 그리고 채권 수익율이 봐온것중 가장 낮다. (채권 가격이 가장 높다는 것과 같은말이다)
But the downtrend in rates is over (if we can believe the Fed's assurance that it won't nominal rates into negative territory). Thus, while interest rates can rise from here - implying higher demanded returns on everything and thus lower asset prices - they can't decline. This creates a negatively asymmetrical proposition.
그러나 금리의 하향트렌드가 끝났다 (만약 우리가 연준의 보증, 명목금리를 마이너스영역으로 돌아가지 않을것, 을 믿는다면). 그러면 금리가 여기서부터 상승 할동안, 모든것에서 기대 수익율은 높아진다 그리고 자산 가격은 낮아진다. - 그들은 거절할 수 없다. 이것은 부정적인 비대칭 명제를 만들어낸다.
So today's high asset prices may be justified at today's interest rates, but that's clearly a source of vulnerability if rates were to rise. (Note that today's 1.40% yield on the 10-year Treasury note is up from 0.52% at the low in August 2020 and from 0.93% in just the last seven weeks).
그래서 오늘날의 높은 자산 가격은 오늘날의 금리에서 정당화되는 것일 것이다 ,그러나 그것은 만일 금리가 상승할 경우 취약해지는 원인이 분명히 된다. ( 2020년 8월 0.52%의 10년물 금리에서 이 노트를 쓰는 현재 1.4%이다. 그리고 이것은 0.93%였던 지난 7주로부터 온것이다.) = 상당히 빨리 올랐다
The Fed says rates will be low for years to come, but are there limitations on its ability to make that happen? Can the Fed keep rates artificially low forever? On longer-maturity bonds? And what about inflation? Can the 10-year Treasury note still yield 1.40% if inflation reaches 3%? Will people buy it at a negative real yield? Or will the price fall so that it yields more? Where could inflation come from? The price of goods may not rise in dollar terms, but reduced respect for the dollar (or increased quantities of dollars in circulation) could cause it to depreciate relative to the price of goods : same result.
연준은 향후 몇년간 금리가 낮을 것이라 한다, 그러나 그런일이 일어나는 능력에 제한이 있는가? 연준이 영원히 인위적으로 낮게 금리를 유지할 수 있는가? 만기연장 채권에서?
그리고 인플레이션은 어떤가? 인플레이션이 3%에 도달해도 여전히 10년물 금리가 1.4%에 머무를 수 있을까? 사람들이 마이너스 실질금리로 살것인가? 혹은 가격이 그만큼 더 내려갈까? 인플레이션이 어디로부터 오는가? 상품의 가격은 달러환산에서 오르지 않을 것이다. 그러나 감소할 것이다 달러에대한 존경이. (혹은 증가된다 달러의 유통량이) 그것은 상품가격과 연관해 그것의 가치를 내릴 것이다. : 같은 결과이다.
On TV on February 7, Treasury Secretary Janet Yellen responded to a question about inflation risk posed by the proposed Covid-19 relief package with a long discourse on the importance of delivering relief to Americans who are suffering. Few would argue with that premise. She also made clear that she believes it's better to provide too much relief than too little. True as well. But that doesn't mean the more relief the better or there aren't risks attached. Experts from both sides of the political aisle have questioned whether the $1.9 trillion relief package under discussion is too much and/or misdirected; Larry Summers, a progressive economist, wrote to that effect in The Washington Post on February 4 :
2월 7일 TV에서, 재무장관 자넷얠런은 질문에 응답했다, 코로나19 안정 패키지로인한 인플레이션에 대한, 고통받는 미국인들에게 안정을 지원하는 중요성에대한 긴 담론과 함께. 몇가지가 전제를 달고 논의되었다. 그녀는 또한 너무적게 제공하는 것보단 큰 안정을 제공하는것이 낫다는 명확한 믿음으로 가지고 있었다. 역시 그렇다. 그러나 그것은 더많은 안정이 낫다거나 위험에 도달하지 않는다는것을 의미하지는 않는다. 정치적으로 양각에있는 전문가들은 질문했다, 1.9조 달러 안정 패키지가 너무 지나치게 논의됐거나 잘못지시된게 아닌지를 ; 래리서머스, 진보적 경제학자, The Washington Post를 2월 4일에 써서 영향을 미친.
... a comparison of the 2009 stimulus and what is now being proposed is instructive. In 2009, the gap between actual and estimated potential output was about $80 billion a month and increasing. The 2009 stimulus measures provided an incremental $30 billion to $40 billion a month during 2009 - an amount equal to about half the output shortfall.
... 2009년 부양책과 대조하여 현재 제안되고 있는것은 교훈적이다. 2009년, 실질과 기대 잠재 생산의 차이는 매달 $800억 이상이었다. 2009년 부양책은 300억달러에서400억 달러로 연내내 매달 점증적으로 제공되었다 - 생산량 부족의 약 절반에 해당하는 금액.
In contrast, recent Congressional Budget Office estimates suggest that with the already enacted $900 billion package - but without any new stimulus - the gap between actual and potential output will decline from about $50 billion a month at the beginning of the year to $20 billion a month at its end. The proposed stimulus will total in the neighborhood of $150 billion a month, even before consideration of any follow-on measures. That is at least three times the size of the output shortfall.
대조적으로, 최근 의회예산 사무소는 거의 9000억 달러 패키지의 부양을 제안을 추정한다. - 새로운 부양책없이도 - 실질과 잠재 생산의 차이는 감소할 것이다, 500억 달러로 첫달 시작에서 연말에는 300억 달러 규모로. 제공된 부양책은 매달 1500억달러에 달할 것이다, 앞으로 있을 것을 전혀 고려하지 않더라도. 그것은 적어도 생산 부족의 3배에 가까운 사이즈다.
In other words, whereas the Obama stimulus was about half as large as the output shortfall, the proposed Biden stimulus is three times as large as the projected shortfall. Relative to the size of the gap being addressed, it is six times as large....
다른 말로, 오바마부양책은 생산 부족의 절반과 비슷한 양이었고, 바이든 부양책은 부족분의 3배에 가까운 양이다. 사이즈의 차이를 비교하면 , 6배에 달하는 차이...
Another [way of assessing the scale of fiscal program] is to look at family income losses and compare them to benefit increases and tax credits. Wage and salary incomes are now running about $30 billion a month below pre-Covid-19 forecasts, and this gap will likely decline during 2021. Yet increased benefit payments and tax credits in 2021 with proposed stimulus measures would total about $50 billion - a ratio of 5 to 1. The ratio is likely even greater for low-income individuals and families, given the targeting of stimulus measures...
다른 [회계프로그램의 규모 평가의 방법]은 가계수입을 잃고 세율과 수익의 증가를 비교해서 찾는다. 임금와 근로소득은 이제 작동한다, 매달 약 300억달러, 코로나19 이전전망 보다 아래로, 그리고 이 차이는 2021년동안 감소할 것으로 보인다. 아직 약 500억 달러로 특정되는 제공된 부양책과 함께 2021년의 세금과 수익지불은 증가했다.
그러나 2021년 경기부양책에 따라 급여 및 세액공제가 증가하면 총 500억 달러가 될 것이다. - 5대1의 비율. 비율은 더 커질것이다 저소득층의 개인과 가정에, 부양책 측정의 타게팅을 주는....
... while there are enormous uncerntainties, there is a chance that macroeconomic stimulus on a scale closer to World War II levels than normal recession levels will set off inclationary pressures of a kind we have not seen in a generation, with consequences for the value of the dollar and financial stability. (Emphasis added)
불확실성이 산재해있는 과정에서... , 기회가있다, 거시경제 부양책에 2차세계대전과 비슷한 규모인, 일반적인 경기침체단계가 출발하고 , 우리가 세대에서 본적없는 종류의 경사스러운 압력, 재정안정과 달러가치의 결과들과 함께.
일반적인 불황수준보다 제2차 세계대전 수준에 더 가까운 규모의 거시경제 부양책이 우리가 한세대동안 보지 못했던 종류의 성향적 압력을 촉발할 가능성이 있다, 달러의 가치와 재정안정에 대한 결과이다.
Normally one would expect such a flood of additional liquidity into the economy to cause inflation to accelerate, but the Fed say no. Of course, although central banks might like to see inflation increase (as it makes it cheaper to repay debt), they have to discourage such talk for fear of fueling inflationary expectations. On the other hand, we've had substantial deficits and accommodative monetary policy ever since 2008 and no serious inflation. We've seen a 50-year-low in the unemployment rate and yet not the inflation the Phillips Curve would have predicted. And Japan and Europe have been trying for 2% inflation for years without success. Is inflation a threat anytime soon? The answer's clear : who knows?
일반적 한가지는 경제에 투입된 추가적인 유동성의 흐름같은것이 인플레이션을 가속화 할것이라는 기대이다. 그러나 Fed는 No라고 한다. 물론, 비록 중앙은행이 인플레이션 증가를 마주하기 원한다고 생각하더라도 (갚아야할 부채를 더 싸지게 만들) , 그들은 인플레이션 기대감 연료에 대한 공포에대해 언급해서 낙담시켜야한다. 다른면에서는, 우리는 물질적인 적자가 있고, 적절한 통화정책을 2008년부터 이어진, 심각한 인플레이션이 없어야한다. 우리는 실업률이 50년만에 최저치를 기록했지만, 필립스커브가 예측한 인플레이션은 아니었다. 그리고 일본과 유럽은 성공 없이 몇년간 2% 인플레이션을 노력해오고 있다. 인플레이션이 언제든지 위협되는가? 답은 명확하다 : 누가 알까?
In addition to these major risks, there are other that - although perhaps smaller, less consequential or less imminent - should nevertheless be considered :
게다가 이 주요문제는, 다른게 있다 -비록 아마 더작고 적게 필연적이거나 더 적게 임박한 - 그럼에도 불구하고 고려 되어야 한다 :
● Optimism
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